S-p.su

Антикризисные новости
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Повышение стоимости капитала

19.2. УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА КАК ЦЕЛЬ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И КРИТЕРИЙ ОЦЕНКИ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

• В чем заключается самая «горячая» финансовая идея послед­него десятилетия XX в.?

• От каких факторов зависит величина показателя Market Value Added!

• Какие преимущества имеет показатель Economic Value Added!

В чем заключается самая «горячая» финансовая идея

последнего десятилетия XX в.?

В части 1 учебника мы пришли к выводу, что цель финансово­го менеджмента — увеличение стоимости капитала.

Важнейшим понятием в теории управления стоимостью фир­мы является величина добавленной за период стоимости, под ко­торой понимается разность между рыночной стоимостью собствен­ного капитала и вложенными акционерами средствами (Market Value Added, MVA). Например, если рыночная стоимость капитала компании (акций, обращающихся на рынке) 100 млн у.е., а владельцы вложили 10 млн у.е., то MVA равна 90 млн у.е. Чем больше MVA, тем выше оценка работы менеджеров.

Существует и несколько отличный подход к определению MVA: в некоторых источниках считается, что MVA — это разность между общей стоимостью компании и всеми вложенными средствами, включая и задолженность. Продолжая пример, предположим, что задолженность компании оценивается в 20 млн у.е. В этом случае ее MVA определяется как (100 + 20) — (10 + 20) = 90 млн у.е. В данном случае мы получили одинаковый результат, однако так бывает далеко не всегда: различия могут возникнуть из-за несоот­ветствия бухгалтерской и рыночной оценок долга.

Величина MVA измеряет эффект от работы компании с момен­та ее возникновения. Другой показатель — Economic Value Added (EVA) — позволяет сконцентрироваться на оценке деятельности (оценке проекта) в конкретный момент.

Величину EVA можно, например, представить в виде [144] :

EVA = ЕВЩ1 — Tax) — WACCxC, (19.5)

где EBIT- прибыль до выплаты налогов и процентов за кредит; ЕВЩ1 — Tax) — посленалоговая прибыль, WACC — средневзве­шенная цена капитала; С — величина вложенного капитала, WACCxC— годовая стоимость вложенных средств.

EVA характеризует доход компании после выплаты всех обяза­тельств, связанных с привлечением капитала. Компания создает новую стоимость для своих владельцев, если ее прибыль превы­шает сумму средств, уплаченную за привлечение капитала.

От каких факторов зависит величина показателя

Market Value Added?

Для более четкого представления роли менеджмента в процес­се управления компанией Ю. Бригхэм в своих последних работах [145] предлагает использовать следующую формулу:

где CapitalN— вложенный капитал на момент N; SalesN— величина продаж в момент N; ОР— рентабельность продаж, измеряемая как отношение дохода после выплаты налогов к выручке от продаж; CR — потребность в капитале, равная отношению используемого капитала к выручке от реализации.

Стоимость компании, выраженная в виде формулы (19.6), показы­вает, что ее можно представить как два слагаемых: 1) стоимость капи­тала, вложенного инвесторами, и 2) добавленная стоимость, которая образовалась в результате деятельности фирмы, — MVA. В первой скоб­ке представлена текущая стоимость возрастающих продаж, если не тре­буется дополнительных инвестиций или других видов новых затрат. Вторая скобка показывает влияние всех дополнительных видов затрат.

Если темп роста (g) остается постоянным, то MVA будет увели­чиваться, если рентабельность продаж (ОР) будет расти, а хотя бы один из показателей — потребность в капитале (CR) или WACCby- дет иметь тенденцию к понижению. Добавленная стоимость мо­жет быть и отрицательной в случае неэффективной работы менед­жеров или ряда других причин.

Как отмечалось выше, увеличение темпов роста не всегда со­провождается увеличением стоимости фирмы. Если доходность операций возрастает, но это требует значительных инвестиций, то возможна ситуация, при которой вторая скобка в уравнении (19.6) будет отрицательной, что приведет к снижению MVA.

Ю. Бригхэм предлагает еще одну модификацию представления стоимости фирмы, которая позволяет сконцентрировать внимание на отдаче от инвестиций [146] :

_ . Capitals (EROICn — WACC) VAn — CapitalN + ^ WACC-g ‘

6 способов повысить капитализацию компании

Руководитель направления исследований и консалтинга Центра управления благосостоянием и филантропии Бизнес-школы СКОЛКОВО

Одна из главных задач руководства и совета директоров компании – повышение её капитализации. Если ожидаемая рыночная стоимость предприятия меньше, чем она есть сейчас, возникают естественные сомнения в ценности усилий и тех, и других. Руководитель направления исследований и консалтинга Центра управления благосостоянием и филантропии бизнес-школы СКОЛКОВО Андрей Шпак рассказал Realist о способах повышения капитализации.

На первый взгляд, задача повышения капитализации выглядит как классическая ловушка из традиционных русских сказок: «пойди туда, не знаю куда, принеси то, не знаю что». Ведь цена компании – а значит, и её капитализация – формируется под влиянием спроса и предложения, и предсказать её будущую величину – задача не из лёгких. Но если разобраться, пути повышения капитализации становятся понятнее и уже выглядят не такими страшными.

Направлений действий может быть всего два:

Увеличить прибыль (в расчёте на акцию)

Увеличить мультипликатор оценки стоимости компании (отношение цены компании к величине прибыли на акцию)

Читать еще:  Что такое торговый капитал

Правда, на практике часто они могут двигаться разнонаправленно, или усиливать друг друга, что делает задачу нетривиальной.

Изменение цены акций, прибыли и мультипликатора к прибыли для нескольких российских публичных компаний

Три способа увеличения прибыли

Чем выше прибыль, тем, при прочих равных условиях, будет выше капитализация. Конкретные способы увеличения прибыли зависят от конкретной ситуации и специфики бизнеса компании.

Одна из известных моделей анализа возможных направлений роста рентабельности компаний – так называемая модель Дюпона. В ней рентабельность собственного капитала раскладывается на три компонента: рентабельность продаж, оборачиваемость активов и финансовый рычаг (степень использования заёмных средств). Каждое из этих направлений потенциально может быть использовано для повышения прибыли компании.

Понятно, что финансовый рычаг действует нелинейно – по мере роста доли заёмных средств растут расходы на уплату процентов, тем самым снижая чистую прибыль. До определённого момента увеличение доли заёмных средств, при прочих равных, приводит к росту прибыли на акцию. Так происходит прежде всего за счёт вычета процентов налога на прибыль.

Три способа увеличить мультипликатор оценки компании

В отличие от увеличения прибыли, добиться увеличение мультипликатора оценки стоимости компании руководству и совету директоров гораздо сложнее: ведь он может зависеть как от изменения внешней среды, так и от эмоционального фона (sentiment) на финансовых рынках.

Классическая формула определения стоимости компаний из теории корпоративных финансов поможет выявить направления для увеличения мультипликатора. Она определяет стоимость компании для финансового инвестора как отношение ожидаемого дивиденда (в числителе) к разнице между ставкой дисконтирования, или рыночной ставкой доходности, состоящей из безрисковой ставки, инфляционных ожиданий и премии за риск, и долгосрочными темпами роста (в знаменателе).

Однако эта классическая формула применима не ко всем ситуациям. Например, «в лоб» её сложно использовать технологическим компаниям, которые, как правило, не выплачивают дивиденды на стадии бурного роста. Зато эта формула хорошо иллюстрирует, как можно влиять на капитализацию компании помимо обеспечения роста прибыли.

Часть факторов находится вне контроля руководства компании и её совета директоров. Например, очевидно, что снижение темпов роста экономики или повышение инфляционных ожиданий или волатильности обменного курса с большой долей вероятности приведёт к снижению мультипликатора и соответствующему снижению капитализации компании.

Обратная ситуация – снижение инфляционных ожиданий, большая стабильность обменного курса и повышение темпов роста ВВП – вероятно, повысит капитализацию компании.

Необходимо также учитывать, что для цикличных отраслей, например, сырьевых, прогнозирование будущего уровня оценки стоимости компании более проблематично из-за большего уровня волатильности их финансовых результатов, зависящих от стадии делового цикла.

Тем не менее, у руководства компании и совета директоров есть как минимум три эффективных рычага для воздействия на мультипликатор оценки компаний:

Увеличить темпы роста выручки и прибыли;

Повысить долю прибыли, из которой выплачиваются дивиденды, и увеличить её предсказуемость;

Снизить восприятие инвесторами рисков, связанных с деятельностью компании.

Повышение темпов роста выручки и прибыли для потенциального роста мультипликатора вряд ли требует дополнительных пояснений. Что касается доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов, то, на первый взгляд, тот факт, что повышение этой доли, при прочих равных должно приводить к повышению капитализации, кажется нелогичным – ведь в результате выплаты дивидендов количество ресурсов, находящихся в распоряжении компании, падает.

Но если посмотреть на ситуацию не с точки зрения ресурсов компании, а через призму интересов потенциального инвестора, всё сразу встаёт на свои места. Инвестору важна, прежде всего, отдача на вложенный капитал; и чем быстрее и предсказуемее эта отдача – в виде дивидендов – тем больше шансов, что, при прочих равных, разумный инвестор будет готов платить за такую компанию.

Если судить по данным публичных компаний, российские организации платят очень мало дивидендов. По нашим расчётам, которые мы проводили в рамках совместного с инвестиционной компанией UCP исследования «Индекс стоимости бизнеса», в среднем российские компании направляют на выплату дивидендов только около трети своей прибыли. В среднем по миру коэффициент дивидендных выплат составляет около 50%, а для развитых рынков – более 60%.

В этой ситуации неудивительно, что мультипликаторы оценки российских компаний – одни из самых низких среди крупнейших экономик мира. Например, на конец прошлого года мультипликатор акционерной стоимости к чистой прибыли (P/E) в среднем по российскому рынку составил 4.3 против 13.7 для тридцати крупнейших экономик мира.С учётом этого, инициативу правительства, направленную на обеспечение государственными компаниями распределения не менее 50% чистой прибыли, рассчитанной по стандартам МСФО (принятым среди инвестиционного сообщества), можно только приветствовать. Частным компаниям не мешает также прислушаться к этой инициативе.

Последнее направление – снизить восприятие инвесторами рисков, связанных с деятельностью компании. Казалось бы, это субстанция довольно эфемерная, не поддающаяся контролю компании. Вместе с тем, то же исследование «Индекс стоимости бизнеса» показало значимую корреляцию мультипликаторов оценки компании с качеством раскрытия финансовой информации, качеством защиты права собственности, налоговой нагрузкой и качеством корпоративного управления.

Читать еще:  Затраты на привлечение капитала

Все эти факторы, очевидно, влияют на восприятие потенциальными инвесторами рисков инвестирования в компанию: чем прозрачнее компания, чем надёжнее и информативнее финансовая информация, ею предоставляемая, чем качественнее выстроены внутренние процессы, в том числе в области корпоративного управления, тем большего доверия она заслуживает и тем ниже риски инвестирования в нее.

Учебник «Оценка эффективности инвестиционных проектов»

6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

6. 1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала — это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала — оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, — это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:


    • уровень доходности других инвестиций,
    • уровень риска данного капитального вложения,
    • источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала — это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика — от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

6. 2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Discovered

О финансах и не только…

Предельная стоимость капитала

Предельная стоимость капитала (marginal cost of capital; MCC) — граница эффективности дополнительного привлечения капитала с позиций уровня средневзвешенной его стоимости. Она характеризует прирост стоимости капитала в сравнении с предшествующим периодом. Расчет предельной стоимости капитала осуществляется по формуле:

где ПСК — предельная стоимость капитала;
ΔССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала;
ΔК — прирост суммы капитала.

Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемым уровнем рентабельности по хозяйственным операциям, для которых требуется дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конкретном случае определить меру эффективности таких операций (в первую очередь это относится к инвестиционным операциям).

Предельная стоимость капитала (маржинальная стоимость капитала) — это уровень стоимости каждой его новой единицы, дополнительно привлекаемой организацией. Показатель предельной стоимости капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлекаемого капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые организация понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка.

Предельная стоимость капитала увеличивается с ростом объема привлеченных средств и изменений в структуре капитала. Предельная стоимость капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной прибыли организации при сохранении неизменной его структуры.

Однако существует определенная критическая точка (точка разрыва, перелома), после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала.

Однако, если стоимость заемных источников остается на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то теоретически предельная стоимость капитала может оставаться неизменной.

Обеспечение эффективного формирования капитала организации в процессе ее развития требует оценки предельной стоимости капитала. Даже на интуитивном уровне можно осознать, что относительные расходы на привлечение дополнительных финансовых ресурсов меняются нелинейно, причем стоимость капитала может меняться в любую сторону в зависимости от объема привлекаемых ресурсов.

Логика инвестиционного процесса такова. Обычно организация удовлетворяет свои потребности в наращивании производственного потенциала за счет реинвестирования прибыли. Однако при реализации более крупных проектов организация начинает привлекать внешние источники финансирования, так как источники средств от функционирующего собственного капитала ограничены в объемах. Это приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли привлеченных средств, что влечет повышение финансового риска, ассоциированного с данной организацией.

Хотя долгосрочные заемные источники являются относительно дешевыми по сравнению с другими, но получение банковской ссуды ведет к росту предельной стоимости капитала, так как банк очередную ссуду рассматривает не изолированно, а в контексте всех сопутствующих условий: структуры капитала организации на момент получения ссуды, перспектив рентабельности ее работы в будущем и связанной с этим возможностью своевременного погашения кредита и др. Здесь важное значение играет уровень финансового риска, который повышается с ростом доли заемного капитала (именно повышением риска и объясняется увеличение значения предельной стоимости капитала). В этом случае организация привлекает дополнительные средства при ухудшенных условиях кредитования, что ведет к повышению уровня затрат на обслуживание этих дополнительных источников.

Таким образом, предельная стоимость капитала может при определенных объемах инвестируемых средств оставаться постоянной, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, она, как правило, резко возрастает. Причем возрастание происходит с наличием точек разрыва, обусловленных тем обстоятельством, что вовлечение финансовых ресурсов в ходе инвестиционного процесса осуществляется крупными суммами (не по одной денежной единице). Поэтому получение очередной суммы (например, в виде банковской ссуды) может существенно увеличить предельную стоимость капитала.

Расчет точек разрыва предельной стоимости капитала представляет собой достаточно сложную и субъективную процедуру. С теоретических позиций точек разрыва может быть несколько в зависимости от того, какова градация источников, как трактуется понятие прибыли и какова действующая система налогообложения. Кроме того, точка разрыва появляется не сразу, а по мере исчерпания нераспределенной прибыли как источника финансовых ресурсов, так как стабильное значение предельной стоимости капитала имеет место при некоторой оптимальной структуре капитала, подразумевающей определенное соотношение между собственным и заемным капиталом. Поэтому на практике обычно ограничиваются более простыми методами, например, введением поправочных коэффициентов к текущему значению средневзвешенной стоимости капитала в зависимости от степени риска предполагаемого проекта.

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector